摘要： 出品 | 子弹财经作者 | 张珏现金流紧张的荣昌生物终于又融到了钱。近期港股市场创新药板块人气回暖，港股通创新药E...

出品 | 子弹财经

作者 | 张珏

现金流紧张的荣昌生物终于又融到了钱。

近期港股市场创新药板块人气回暖，港股通创新药ETF成为以来今年涨幅最大的跨境ETF，恒瑞医药等头部公司纷纷完成港股融资。

借此市场情绪高涨之际，荣昌生物5月22日发布公告称，根据配售协议条款及条件，公司将发行1900万股面值为1元的新H股。

此次配售股份约占现有已发行H股的10.02%，及公告日已发行股份总数的3.49%。每股配售股份的配售价为42.44港元。

自2025年初的低点，荣昌生物在港股市场的股价涨幅最高接近5倍。一方面得益于整体创新药行情，另一方面从今年一季度财报来看，荣昌生物降本增效有所成果，一季度实现营业收入5.3亿元，同比增长59.17%，销售费用率同比下降9%。

但这无法掩盖荣昌生物的问题，公司持续亏损的根源仍未解决。

就在4月29日，荣昌生物作为同步在科创板上市的公司，收到上交所的2024年年度报告信息披露监管问询函，要求其补充说明主营业务、有息负债等相关的细节，直指公司持续巨额亏损背后的“烧钱体质”是否合理。

当开始盈利成为创新药行业的新主题时，曾经的明星药企荣昌生物还有机会“上岸”吗？

1、债务压顶，陷入恶性循环

从2025年一季报来看，荣昌生物账面现金仅约7亿元，而年内到期银行债务高达16亿元以上。公司已连续多个季度经营现金流为负，本季度依赖新增贷款进行借新还旧。

此次港股配售，官方披露用途为关键泰它西普的适应症拓展及其他一般企业用途，但可以明确地说，如果不通过新增融资，荣昌生物的现有资金已无法覆盖短期银行债务。

此前，荣昌生物现金流问题曾引发市场剧烈波动。

2024年初，公司突遭“资金链断裂、银行授信受限”传言，当日H股大跌22.73%、A股跌幅近16%，后续两周H股最大累计跌幅达51.16%。公司紧急澄清、召开投资者说明会、实控人增持，也未能完全平息风波。

这一危机促使公司在2024年3月抛出25.5亿元的A股定增计划，用于新适应症拓展、销售推广与补充流动资金。然而，截至目前该计划尚未落地。

今年，公司再次回到港股，通过第四次H股配售筹集资金——这也成为其上市以来的第四次再融资。此前，公司曾在2021年至2023年连续进行过三次港股配售。

荣昌生物的资金支出仍在高位运行：公司2024年总营收17.1亿元，而研发费用高达15.4亿元，研发费用率高达90%。

2025年一季度，研发费用为3.29亿元，销售费用2.5亿元，管理费用9018万元，另有4576万元股份支付。也就是说，单季度运营开支超过6亿元，而公司一季度营收刚过5亿元。

虽然公司已经有两款商业化产品泰它西普和维迪西妥单抗，但收入覆盖研发和运营成本仍显吃力。2022年公司产品销售额为7.72亿元，2023年增长至10.83亿元，2024年进一步增长至17.1亿元；2025年Q1销售收入5.26亿元，环比增长仅为3.5%（2024年Q4销售收入为5.08亿元），边际增速已明显放缓。

更为关键的是，公司在利息支出上的压力正不断加大。

2024年全年财报显示，荣昌生物支付利息费用约为7237万元；2025年第一季度利息支出达2128万元，年化后预计超过8500万元。

截至2024年底，公司账面短期借款10.84亿元，长期借款11.96亿元，总计借款达22.8亿元；2025年一季度进一步升至短期借款11.31亿元、长期借款10.63亿元，合计仍超22亿元。同期总负债达35.36亿元，杠杆水平持续攀升，融资成本不断上行。

在当前营收规模与盈利能力仍未稳固的情况下，荣昌生物每年需承担近亿元利息支出，且利息的刚性兑付要求，使得公司即便暂缓研发或压缩市场推广，也难以削减这部分压力。

荣昌生物在过去7年合计亏损超过50亿元，经营活动产生的现金流净额也几乎从未转正，公司显然已陷入“借新还旧—烧钱维持—融资续命”的循环。

2、战略漂移，谁为管线混乱买单？

荣昌生物的核心战略问题，集中在两个层面：一是肿瘤与自免双线作战，资源分散；二是早期管线铺张，后期被迫“砍线止血”。

曾被誉为“国产ADC第一股”的荣昌生物，早在2011年便立项布局抗体偶联药物（ADC），其主打产品维迪西妥单抗（RC48）不仅是中国首个获批上市的ADC药物，更在2021年实现了与辉瑞高达26亿美元的授权交易，创下当时中国创新药出海纪录。

这原本是荣昌生物的核心主线，但是维迪西妥单抗的商业化放量艰难，2024年全年销售收入仅为7.2亿元，远低于券商预期的13.5-22亿元。

其首发适应症HER2阳性胃癌三线与尿路上皮癌二线治疗患者基数有限，难以撑起大盘；在HER2乳腺癌等核心大适应症领域，无力与第一三共的DS-8201这种明星ADC产品竞争。（编者注：DS-8201由总部位于日本东京的全球著名跨国原研制药集团第一三共与阿斯利康共同开发，是全球首款HER2靶向ADC药物。）

随后，本是用作“试水”的自免产品泰它西普（RC18）靠医保撬开市场、逐步成长为营收主力。2024年，泰它西普销售额已达9.7亿元，首次超越维迪西妥单抗。

尽管如此，公司并未果断转向自免主线，而是在2024年财报中仍列出28个肿瘤适应症临床项目，其中超半由维迪西妥单抗主导。

与此同时，RC118、RC248等管线悄然被删去，替代者RC278至今靶点未公开，平台信号混乱，前景不明。

自免管线则在围绕泰它西普不断拓展新适应症，目前已推进至类风湿关节炎、干燥综合征、IgA肾病、重症肌无力等多个领域。但自免产品的推广，天然要求更强的销售网络支撑。

从组织结构看，2020年荣昌自免销售团队仅为90人，2024年已突破800人；而肿瘤销售团队也从2020年的7人膨胀至近2024年的600人。

这反映出荣昌试图同时搭建两套完全不同的商业体系，而肿瘤和自免本身患者结构、医生决策逻辑、销售路径均大相径庭，同时推进两条线的商业化，难度和费用都倍增。

2024年荣昌生物销售费率超过45%，虽然比2023年的71%有所下降，但由于2025一季度销售明显放缓，意味着目前的“效率红利”或已触顶，未来若销售费用无法实质下降，公司将仍然无法摆脱销售端的效率瓶颈。

相比之下，当前国内存活的创新药企普遍采取收缩聚焦策略，例如君实生物在2023年砍掉多个肿瘤项目，康宁杰瑞关闭大部分海外临床，康方生物在2024年表示保留PD-1和两款双抗、其余放缓，宗旨均是优先推动少数产品实现销售或出海，形成正向现金流循环后再图拓展。

而荣昌生物研发战略在高层的领导下不断扩展布局，盲目追热点、开新项目，丝毫不在意临床研究费用之昂贵、商业化变现时间之漫长，甚至不惜持续短贷长投，最终造成目前的局面。

这一策略混乱的代价，最终落到员工头上。2024年荣昌生物启动了一轮颇具争议的“组织优化”，年报披露员工总数从2023年底的3615人下降至2024年底的3497人，净减118人。然而据行业人士称实际裁员规模远高于这一数字。管理层将此举解释为“战略调整下的结构优化”，士气受挫或进一步削弱公司内生造血能力。

3、最后的曙光在出海吗？

以荣昌生物目前的花钱速度，新一轮配售的这笔融资只能算是“救急”。

真正能决定公司是否走出现金流困境的，仍是自免产品泰它西普能否实现大适应症的稳定放量，以及能否促成一笔优质的海外授权交易，为公司补充中长期现金弹药。

泰它西普的价值预期，源于近期公布的重磅临床数据。

今年4月，荣昌生物披露的泰它西普III期临床试验结果远超市场预期，关键疗效指标大幅领先：主要疗效指标达标患者比例高达98.1%，对照组仅12%；次要疗效指标达标占比87%，对照组为16%。

其疗效显著优于目前全球市场的领先产品、由Argenx出品的艾加莫德，该产品年销售额已达22.9亿美元，销售峰值预估高达50-60亿美元。

基于同类产品的市场表现，泰它西普可能具备更优疗效的竞争优势和广阔市场前景。有分析指出，若按55亿美元销售峰值、1.75倍市销率倍数计算，其海外授权总金额可能超过90亿美元。

然而，此前主导荣昌生物全球化战略的关键人物、前首席战略官何如意，已于今年早些时候离职。他在荣昌生物期间主导了维迪西妥单抗的26亿美元出海授权交易，推动了RC28的国际多中心临床布局，以及参与了泰它西普（RC18）的全球临床策略制定。

拥有超过17年美国FDA经验的何如意是荣昌生物全球BD与注册路径背后的核心推手，他的国际视野、对海外买方偏好的把握以及与监管机构的丰富沟通经验，是公司BD逻辑中不可替代的一环。

如今其离任，公司对外尚未公布接替者，BD窗口期虽已开启，但能否谈下符合预期的交易，存在重大不确定性。

融资可以买时间，商业化与BD才能换未来。在内部战略迟迟难以聚焦、成本压降难以落地的当下，外部合作是荣昌生物为数不多的翻盘筹码。

但BD要求明确的产品逻辑、可复制的数据支撑与高效的组织推动能力，而这些，正是荣昌目前最稀缺的东西。对荣昌生物来说，真正的曙光，仍未显现。

*文中题图来自：荣昌生物官网。