从哪吒到威马，造车烧了几百亿，最后谁买单？

摘要： 文丨方文出品丨大V商业当一家车企轰然倒下，真正的“损失清单”才刚刚开始展开。车主的智能车机成了摆设，供应商的数千万货款打...

文丨方文

出品丨大V商业

当一家车企轰然倒下，真正的“损失清单”才刚刚开始展开。

车主的智能车机成了摆设，供应商的数千万货款打了水漂，而最深层的亏损，却常常被忽视——那是埋在资本金结构底部的投资机构和其背后的LP（有限合伙人）。

造车是一场烧钱游戏，也是一场资本的豪赌，GP是游戏的参与者，而LP却是最终买单的人。

企业、投资机构、出资人之间有着微妙的关系。

股权投资在清算中的偿还顺序低于员工薪资和供应商欠款，所以如果车企破产投资机构数亿元投入可能瞬间化为乌有；相似的关系，LP和GP之间往往没有单一项目的回报约定，如果GP投资的车企倒闭，LP也无法向GP问责，只能成为车企破产背后默默地买单。

▌1、从哪吒到威马，又几百亿打水漂了

又一家造车新势力，走到了破产边缘。

6月13日，全国企业破产重整案件信息网显示，哪吒汽车的供应商之一——上海禹行广告，早在一个月前便已申请其破产，试图借此保全自身债权。

一旦进入清算程序，供应商或许还能追回部分欠款。

但这场风暴的背后，是哪吒汽车早已显露出的危机迹象。从员工上门讨薪、CEO被罢免，到网传公司账户“只剩400元”，这家曾一度登顶新势力月销冠军的企业，正滑向崩溃边缘。

如今，账上没了资金，只剩一身债务。

此前，哪吒尝试通过债转股来缓解压力，计划将总债务60亿元中的一半转为股权，目标化解30亿元。但最终仅有部分供应商接受方案，帮助其减债约20亿元，债转股宣告失败。

我们上面说到，股权清算优先级低于债权，所以供应商不愿意和哪吒“共渡患难”。

哪吒到底烧了多少钱？答案令人咋舌。

据天眼查数据显示，哪吒汽车在成立8年间共完成15轮融资，融资总额初步估算超过200亿元，再加上现有债务，累计资金投入接近300亿元。

更讽刺的是，这还不是“烧钱之最”。在已倒下的造车新势力中，烧掉最多资金的头号选手，或许还得数威马。

作为早期“造车新势力三小龙”之一，威马在初期获得了远超同行的资金支持，却也因为持续高投入陷入严重亏损。

在其进入破产清算时，威马的负债高达300亿元，而此前已累计融资超过350亿元，烧掉的资金总额超过600亿元。

而在这场资本炼狱中，受伤最重的仍是投资机构。

据天眼查数据显示，威马共完成13轮融资，投资方超过60家，既有上汽集团这样的战略投资者，也有新鼎资本等财务型投资机构。

在行业对威马的复盘报道中，多个投资人提到关键点在于投资纪律。

“如果小投资机构没有严格的投资纪律，又碰上了威马这样的案子，可能就要损失惨重。”

简单来说，战略投资者尚有产业协同可图，而财务投资者无论大小，若无法退出便是纯粹的“净亏”。

以新鼎资本为例，这家曾因在造车领域激进押注而广受关注的机构，其掌门人张弛就曾公开表示重押造车新势力，对威马反复投、多轮投，最后威马上市失败其损失可想而知。

值得注意的是，新鼎资本对威马的投资还因为“接老股”进场一度引发争议，这一方式在一级市场颇为忌讳。

首先，接老股关乎到基金管理人的受托责任问题。作为受托方，GP应当以LP的利益为优先，而不是充当老股东的“变现通道”。

接老股和买新股的区别在于，企业发新股融资通常用于企业自身发展，机构将钱直接打给企业；老股交易则意味着钱直接打给老股东，对企业来说整个过程并不受益。

其次，接老股天然带有“利益输送”的风险。

基金管理人购买老股是否存在帮助原股东实现退出的意图很难界定。以威马为例，当年引发市场争议，就是因为其股东之一春兴精工的董事长孙洁晓据传因个人资金紧张而有变现需求——若机构此时出手接盘，是否构成利益倾斜，便值得深究。

最后，老股交易往往缺乏公开透明，尤其在交易金额巨大的情况下更容易引发质疑。与新股公开增发的可审查性相比，老股的场外转让缺少估值审核与市场监督，更容易成为“灰色操作”的空间。

因此，在缺乏合理估值基础与利益边界清晰度的前提下，接老股往往并非审慎之举。

新鼎资本就因为重押威马再加上接老股，曾经引发市场争议。并且由于新鼎资本张弛与春兴精工董事长孙洁晓之间错综复杂的关系，进一步加剧了市场的猜疑。

据新经济IPO报道，早在2019年，孙洁晓通过三次股权转让，将其持有的威马汽车7.33%的股份出售给新鼎资本旗下的五家关联公司。

与此同时，孙洁晓的儿子孙炎午也于2020年进入“宁波梅山保税港区新天鼎地投资管理合伙企业”，并一度持有近四成的份额，后降至33.41%。

而这家机构的实际管理人，正是张弛控制的北京新鼎荣盛资本管理有限公司。

双方之间的资金往来也不止于此。春兴精工曾公告称，孙洁晓将其持有的约8000万股春兴精工股份质押给新天鼎地。此外，孙氏父子还通过新天鼎地间接持有威马控股约1.38%的股权，形成了错综交织的资本纽带。

张弛还管理威马创始人沈晖妻子王蕾的资金。2018年成立的“北京晖驰资本管理有限公司”中，张弛旗下的新鼎荣盛出资60%，王蕾出资40%。

随着孙洁晓因内幕交易案被捕，坊间甚至一度传出其才是“威马真正的创始人”之说，这一系列人事与资金关系，让新鼎资本投资威马的动机和程序，在市场舆论中变得尤为敏感和耐人寻味。

▌2、新鼎踩了三个“坑”

造车投资热潮带来了很多的造富神话，这里面不只是眼光和胆力，还有颇具技术含量的操作，比如王兴对理想的个人投资在今年的退出带来丰厚回报。

但也有机构“陷入泥潭”。

财务投资机构以回报率为核心目标，但在像造车这样高投入、高不确定性的行业中，风险管理尤为关键。以新鼎资本在威马汽车项目中的投资为例，就犯了三个一级市场中本应严格回避的典型错误。

第一个问题，是重仓单一项目。

作为财务投资人，新鼎资本对威马的投入可谓重仓下注。

张弛本人曾表示对威马“反复投、多轮投”，“投威马汽车用了11支基金投资了多轮”根据壹DU财经整理的数据，早在2018年威马C轮融资中，新鼎便出资2亿元。新鼎官网亦披露，其在2019年对威马进行了追加投资。

另外海豚财经报道，“张弛合计接盘孙洁晓持有的7.33%的威马汽车股份，在当时价值约30亿元。”即便以较低的折扣接手也价值不菲，累计投入金额可能近十亿元。

这种高度集中投资于尚未验证商业模式的项目，放大了风险敞口，也违背了一级市场分散风险的基本纪律。

一般来说机构对单个项目应该设置投资上限，尤其是，新鼎资本入局威马汽车的时间节点靠后，在C轮之后威马的融资基本上就是以产业资本为主了，新鼎资本作为早期财务投资，威马项目在中后期入局本身就不具备良好的回报。

作为对比，新鼎资本同样投资了小鹏汽车，其入局时间就比较早，而威马如此中后期入局，已经不具备“高性价比”。

第二个问题，是广撒网策略，把回报交给概率。

广撒网策略其实并不稀奇，早些年互联网创投兴盛，诸多天使投资机构都曾经某种程度上奉行广撒网策略。

但是造车这类高投入、长周期的项目，对退出效率和投后管理要求极高，单靠概率博弈难以满足LP日益紧张的回报预期，募资困难叠加退出受阻，使得“撒得多未必收得回”的风险不断放大。

新鼎在新能源汽车领域布局广泛，不仅投资威马，还投了小鹏、自由汽车等多个项目。张弛曾解释称，因蔚来系境外架构、理想汽车首代产品存在瑕疵，于是选择投“其他两家”，并在此后还投资了自由汽车，可见其“撒网式”策略倾向明显。

当然，这是新鼎资本的一贯投资风格。

比如说新鼎资本在航天火箭领域的投资也是广撒网，基本上投了市面上所有的商业火箭公司，比如东方空间、星际荣耀等等，同样也是目前来看比较靠后的轮次。

比如2022年左右储能赛道成为二级市场的热点，新鼎又反复投、多轮投资了中国储能等相关企业。

不难发现，新能源汽车、商业航天，这些都是投资大、回报周期长、存活率低的赛道，这种投赛道的方式并不适合中小投资机构，一般来说买下整个赛道属于头部企业出于战略防御策略，而像汽车这样的项目投赛道会消耗大量的资金，我们现在回头去看造车新势力，也没有谁能买下整个赛道的。

第三个问题，是缺乏投后管理。

少投后和广撒网是相互关联的。

不难理解，广撒网型机构大概率不具备系统性的投后服务能力。这种“命中一两个高回报项目，用以覆盖其余失败”的打法，导致其在项目后续发展中缺乏实质性支持，企业的成长与存活率大打折扣。

投资一家公司，既是下注，更像养育孩子。自然界中有两种繁衍策略：一种是鱼类、昆虫等“卵生繁殖”，数量庞大但成活率极低；另一种是灵长类的“高投入繁育”，通过长期呵护换取高存活率。撒网式投资就像前者，而真正能培育出独角兽的机构，则更像后者——陪跑、投后、加速、赋能，样样不能少。

类似新鼎资本这样的机构，如果没有独立的投后管理团队，一旦所投企业发展不顺，只能静等吞下苦果。

▌3、好的投资纪律，才是投资人的自我修养

正如上面我们提到的，投资纪律在热门项目的投资中尤为重要。

投资纪律不仅仅是流程上的尽调和投决，更包括对财务风险和估值的严格控制。

比如，设定每轮出资金额上限、避免在单一项目上集中重仓，以及在投资前就设计好清晰的退出路径，如IPO、并购或股权回购等，避免陷入“无解”项目。

一级市场的退出不能只依赖IPO，必须具备多元化策略。

例如，在估值高企时适度转让老股以锁定部分回报（与“接老股”不同，是主动退出而非被动接盘），或在协议中明确未来轮次融资的退出条件。

仍以造车新势力威马为例。这类项目周期长、资金密集、风险极高，投资机构不能仅寄望于IPO退出，如果在投资初期未设计好退出机制，本质上就是放弃了风控。

像威马汽车，在七年时间内完成了13轮融资，每一轮理论上都是早期投资人退出的机会。新鼎资本在威马IPO前持有5.21%股份，这部分股份无法变现导致LP蒙受重大损失。

投资纪律还在于评估回报与风险的动态平衡。何时退出，如何退出对于投资机构来说也是技术活。

尤其是财务投资机构，更需审慎评估单一项目反复加码的风险。2018年威马全年交付仅3844辆，估值却不断抬升，极易让机构在一级市场重蹈二级市场“追高杀跌”的覆辙。

无论是新能源汽车，还是我们上面提到的商业航天，很多大投资的项目在当时都是热点，这个时候非常考验投资机构的判断力、定力、风险和回报管理。

喜欢追热点，在市场突然最兴奋的时候，好募资的时候就投这个项目，并不能说明什么能力，反而是这个时候一般都是周期高点、估值高。

一级市场不比二级市场，毕竟存在流动性的问题，如果说二级市场热门就在一级市场找标的，用“投长期的钱”去当“热钱”，风险和收益不匹配。然后投完之后如果不精心管理，那很容易造成亏损。

我们回到最初的问题，GP对LP有受托人责任，尤其是财务投资核心以回报率为第一追求。

比如说，GP不能利用LP追逐热点的心理，打造自己的投资规模，只顾向前冲量，任由投资组合“自生自灭”，那本质就是拿LP的钱去赌概率。

对于GP而言，收入来源主要是两块：一是每年固定比例的管理费，二是项目成功退出后的业绩报酬。

如果机构采用“广撒网”作为核心策略：赌中一个项目即可回本甚至暴利，剩下失败项目由LP承担，GP确实能够稳赚不赔，但是违背了受托人责任。

一旦接连赌错，机构将难以交代，尤其在大项目中，若机构既无核心判断力，又缺乏投后赋能能力，只是拿LP的钱去赌“命中独角兽”，实则是对受托责任的背弃。