飞鹤奶粉，终究是卖不动了？

文丨贾志飞 庄莉

出品丨大V商业

连续两日下跌，飞鹤股价蒸发了20%。

7月4日，飞鹤发布今年上半年的业绩预告，营收和利润的下滑引发了市场震荡，尤其是利润大幅下滑，较去年同期下跌达到37%-47%。

飞鹤业绩的巨大变化可谓是“情理之中、意料之外”。

一方面是中国奶粉市场的基本面并不理想，近些年国内3岁以下儿童的数量降低，是投资者对奶粉行业持悲观态度的原因之一。

飞鹤作为国产婴幼儿奶粉的龙头，市场基本面的变化对飞鹤会产生直接的影响。

第二个是外资巨头，尽管距离毒奶粉时间已经15年，但是外资品牌在中国消费者心目中依然占据着安全的心智，尤其是飞鹤所在的高端奶粉领域，和外资巨头依然有着激烈的竞争。

多年来，飞鹤主打“更懂中国宝宝”成为国内高端、高价奶粉，但是面临国内婴幼儿奶粉市场的变局，飞鹤的表现并不比外资巨头的表现好。

过去，飞鹤凭借着高价、高毛利，可以投入高营销费用争夺市场，但是如今利润再次出现大幅下滑，冷友斌是否还有足够的“心力”打攻坚战，这是要画一个问号的。

尤其是，飞鹤已经开始寻找第二赛道，未来飞鹤是继续“竖着走”（做深奶粉赛道）还是横着走（做更多年龄段的奶制品需求），有待观察。

▌1、营收、利润下滑，飞鹤行至拐点？

飞鹤的业绩再次出现拐点。

消息面上，飞鹤7月4日发布业绩预告，其中营收和净利润出现了不同程序的下滑。今年上半年飞鹤营收91-93亿元，较去年同期下滑8%-10%，2024年上半年飞鹤营收101亿元；净利润为利润10-12亿元，去年同期为19亿元，大幅降低37%-47%。

这不是飞鹤第一次出现营收和业绩下滑，但是当下的奶粉行业背景下，飞鹤今年上半年的业绩有重要的“信心”意义——飞鹤是否能稳住2024年的业绩回暖，还是从此业绩转向向下，今年都格外重要。

2021年飞鹤达到全年/H1业绩的最高点，随后出现业绩下滑，2022年全年/H1营收下滑分别为6.4%和16%。2024年全年/H1出现回升，此次半年报业绩再次下滑。

（飞鹤近10年年报/H1营收数据）

从业绩预告中可以看到，利润的降幅最为明显，按照业绩预报降幅约为37%-47%，这可能是近几年飞鹤净利润下降幅度最大的H1，2022年H1飞鹤净利润下滑了40%。

关于营收和净利润的大幅下降，业绩预告中提到原因主要有4点。

1、飞鹤向消费者提供生育补贴，导致收入下降；

2、为保持鲜萃活性营养战略，保持货架产品的新鲜度而降低了婴幼儿配方奶粉的渠道库存；

3、政府补助减少；

4、对全脂奶粉产品减值计提。

关于这四点影响，其实全部的财报没出来很难定量地评判，但是可以定性地来看。

首先是飞鹤的生育补贴并非现金。今年4月飞鹤推出了生育补贴计划，方式主要包括向符合条件的消费者提供一罐奶粉及5张每月只能兑换一罐奶粉的券。

活动推出后也受到部分消费者的质疑，比如每月兑换一罐奶粉意味着消费者不能一次领取，每月都要另行购买。

简单来说，这更像是营销方式的一种。众所周知，婴幼儿更换奶粉是一个决策成本很高的行为，如果飞鹤的生育补助计划顺利，消费者除了每月的免费兑换，还会有不错的继续回购，那应该是业绩非常好，营收大增。

如果说生育补贴的奶粉和券是通过经销商核销，那飞鹤是按照销售进行收入确认，还是按照营销及销售费用计入费用，这对于财报也会带来不同的影响。

所以说，生育补助对营收的影响到底是负还是正，有待观察。

其次是渠道库存减少，业绩预告中提到降低了婴幼儿配方奶粉的渠道库存。这里需要知道的是，飞鹤的订货政策是要求渠道商提前付款，所以商品进入经销商渠道就确认收入。

与此同时，飞鹤业绩预告中写到，渠道库存预计第三季度完成调整，预计全年营收录得低个位数增长。

第三是政府补助减少。2024年上半年飞鹤的政府补助为4亿元，更早之前的2021年飞鹤的政府补助更是高达14亿元。

所以飞鹤今年上半年的政府补助收入减少了多少，对利润的影响有多大，也是非常有参考意义的数据。毕竟利润少了9亿，政府补助可能变动占比可能有不小的影响。

第四是对全脂奶粉减值计提，这个主要是今年以来原奶价格持续走低。

▌2、高营销费用，撑起“全球最贵”

飞鹤当下的境遇，很大程度上和婴幼儿数量减少，以及由此带来的配方奶粉需求减少有关。

弗若斯特沙利文报告数据显示，0-3岁儿童的数量从2018年的5010万人下降到2023年的2850万人，下降幅度达到44%。

最终消费者数量的下降，导致奶粉行业出现普遍的低迷。尼尔森数据显示，2024年中国市场配方奶的销量下滑了7.4%。

当然对于整个市场来说也有好的消息。2023年到2027年新生儿下降预计有所放缓，同时尼尔森数据显示2024年新生儿出生率恢复增长，全年出生人口达到954万人，较上年增加了52万人，实现了阶段性的“止跌反弹”。

利润下滑对飞鹤来说还有另一个重要影响，那就是通过高营销费用维持高端奶粉的战略是否会动摇？

飞鹤奶粉高端定位的一个直观感受就是价格贵，飞鹤董事长冷友斌曾骄傲直言：

“折成公斤价，我（飞鹤奶粉）全世界最贵。”

但是飞鹤的高端化背后，是高昂的营销费用。

对于消费品牌来说高昂的营销费用并不是问题，甚至是必须的。通过高营销费用维持高端定位，给消费者提供“信心”。同时自身维持高毛利、高利润来维持营销的持续投入。

2024年全年飞鹤的销售及经销费用达到71.8亿元，而与此同时销售成本才69.8亿元，当年飞鹤毛利率由2023年的64.8%增长到2024年的66.3%。

66.3%的毛利率意味着什么？如果大家对数字不敏感，可以转变为更直观化的数字来看，66.3%的毛利率意味1块钱成本的商品，定价可以达到3块，飞鹤赚2块钱毛利。

高营销费用又意味着什么呢，就是飞鹤为了维持销量以及3块钱的定价，做广告、给经销商做活动等等措施，又需要花了1块钱市场费用。

（飞鹤2024年报业绩数据）

比如说，飞鹤对业绩预告中收入和净利润下降的解释中，其中有一条是由于生育补贴。其提出要从4月初开始，在全国范围内启动总规模为12亿元的飞鹤生育补贴计划，符合条件的孕期家庭可获得不少于1500元的生育补贴。此外，还将提供全方位母婴关爱服务。

这部分的费用按理说就应该算到营销费用中，比如拼多多的百亿补贴，就是计入营销费用。

另外值得一提的是，飞鹤近些年线下终端也在减少。

之前年中财报中披露，截至2024年6月底全国有2800多名线下客户，覆盖80000个零售点，而这一数据到2024年12月底，依然是2800个线下客户，但覆盖零售销售点变为77000个，覆盖销售点少了3000多个。

更早之前，这一数据在2021年、2022年为11万，2023年为83000个。2年时间线下覆盖点少了3万3千个，这对于飞鹤来说线下渠道发生了较大的变动。

▌3、“竖着走”，还是“横着走”？

对于飞鹤来说，当下市场和竞争环境下，如何保持增长就变成更加急迫的命题。

一般来说有企业的持续发展有两种方式，一种是“竖着走”，即企业深挖自身赛道，通过夯实技术、推出新品，来就获得市场竞争力；另一种就是“横着走”，多元化拓展，通过上下游、跨品类发展，渗透到更广泛的市场人群。

目前飞鹤有多元化发展，培育第二增长曲线的苗头。

2024年报中提到，飞鹤推出了Supernova超新星乳酪、爱本跃动蛋白营养粉等产品，满足全生命周期个性化营养需求。

目前，飞鹤的产品线除了婴幼儿奶粉外，还有适合儿童青少年的常温奶酪零食、低温奶酪、儿童液奶，以及适合成年人的蛋白粉、学生的营养奶粉以及成人配方奶。

（飞鹤其他乳制品，包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品及其他产品等收入情况）

（飞鹤营养补充品收入情况）

按照2024年的收入情况，这两个板块的合计营收达到额16.87亿元，其中营养补充品1.73亿元，其他乳制品味15.14亿元，二者合计营收占比为8%，低于10%依然不能算核心业务。

并且二者的增速放缓，尤其是营养补充品甚至是负增长。

值得注意的是，飞鹤宣称爱本品牌也是“高端成人配方粉全国第一”。飞鹤对其诠释为，2022年10月至2023年9月，“中国内地高端成人配方粉市场中全系列成人配方粉产品均为高端成人配方粉的全渠道销售额。”

其中，高端的定义为品牌全系列产品零售价每千克200元及以上。

简单来说，如果某家产品的成人配方奶粉系列中有低端产品，就不参与飞鹤的“市场竞争排名”。比如说销量不错的雀巢怡养，因为有低端产品就不能和飞鹤爱本排名竞争。